«Управление внутренним государственным долгом РФ»

 

Глава 1. Определение, экономическая сущность и методы управления внутренним государственным долгом

 

 

    Государственный кредит представляет собой совокупность фи­нансовых отношений, где одной из сторон является государство, а кредиторами или заемщиками – физические и юридические ли­ца. Существенным отличием государственного кредита от банковского является то, что средства, взятые взаймы государством, ча­ще всего не имеют производительного использования, т.е. не на­правляются на обеспечение процесса расширенного воспроизвод­ства и создание новой стоимости, а, превращаясь в дополнитель­ные финансовые ресурсы, используются для покрытия всей сово­купности государственных расходов. Как правило, государство яв­ляется заемщиком средств, а население, предприятия, банки – кредиторами. Источником погашения государственных займов и выплаты процентов по ним выступают бюджетные средства. Та­ким образом, функционирование механизма государственного кредита приводит к появлению государственного долга.

    Представители западной экономической мысли дают определе­ния государственного долга посредством анализа дефицита государ­ственного бюджета. С. Брю считает, что “государственный долг – общая сумма всех положительных сальдо бюджетов федерального правительства, за вычетом всех дефицитов, которые имели место в стране”.1 Финансово-кредитный словарь дает следующее определе­ние: “Государственный долг – сумма задолженности по выпущенным и непогашенным государственным займам (включая начис­ленные по ним проценты)”.2 Однако, учитывая современную рос­сийскую специфику, можно дать и расширенное понятие государ­ственного долга – как суммы всех неоплаченных финансовых обя­зательств государства с процентами, начисленными на них к опре­деленному моменту времени. Иначе говоря,
государственный долг это вся сумма задолженности по обязательствам государства, проценты по ней, и неисполненные финансовые обязательства госу­дарства перед субъектами экономики (то есть, неоплаченный госу­дарственный заказ, задолженность по заработной плате перед бюд­жетниками и т.д., так как практически эта задолженность пред­ставляет собой некорректно оформленный государственный долг, на который, вдобавок, не выплачиваются проценты). Отсюда и за­дачи по управлению государственным долгом можно ставить как в узком, так и в широком смысле слова.

    Государственный долг может быть подразделен на капиталь­ный и текущий. Капитальный включает в себя всю совокупность долговых обязательств государства на определенную дату; теку­щий состоит из платежей по обязательствам, которые заемщик обязан погасить в отчетном периоде.

    Государственный долг подразделяется также на внутренний и внешний. В течение длительного времени в СССР разделение госу­дарственного долга на внешний и внутренний проводилось на ос­нове того, в какой валюте номинировано обязательство: внешним долгом считалась сумма обязательств государства, номинирован­ная в иностранной валюте, а внутренним долгом – сумма обяза­тельств государства, номинированная в национальной валюте. од­нако с повышением степени интегрированности национальной экономики в мировое хозяйство и выпуском внутренних займов, номинированных в свободно конвертируемой валюте (СКВ), раз­деление государственного долга на внутренний и внешний по это­му принципу стало некорректным. На сегодняшний день более корректным является определение внутреннего долга как совокуп­ности обязательств федерального правительства перед резидента­ми, а внешнего долга – как совокупности обязательств федерально­го правительства перед нерезидентами (вне зависимости от того, в чьей национальной валюте номинировано обязательство).

    Практическим воплощением механизма государственного кре­дита, приводящим к образованию государственного долга, явля­ются государственные займы. Наиболее распространенной фор­мой государственных займов являются облигации.

    Государственная облигация (ценная бумага, удостоверяющая долговое обязательство государства) дает ее держателю право по­лучить при погашении в определенный срок основную сумму дол­га и проценты. Номинальная цена государственной облигации ус­танавливается эмиттентом – то есть, государством; она выража­ет сумму, которую эмиттент получил во временное пользование. Именно эта сумма подлежит возврату с начисленными на нее про­центами в оговоренный срок. Реальная доходность облигаций для инвесторов может отклоняться от номинального процента, по­скольку сделки с облигациями заключаются по курсовой цене, складывающейся на основе рыночной конъюнктуры. Под курсом облигации в мировой практике понимается ее цена на рынке, сло­жившаяся на основе спроса и предложения.

    Облигации государственного займа представляют собой осо­бую форму фиктивного капитала. В самом деле, если источ­ником дохода по ценным бумагам предприятий выступает прибавочная стоимость, то проценты по государственным бумагам вы­плачиваются за счет доходов бюджета, поскольку средства, полу­ченные по государственным займам, как правило, не инвестиру­ются в производство, а идут на финансирование бюджетного де­фицита. Следовательно; государственный фиктивный капитал не связан непосредственно с производством прибавочной стоимо­сти; инвесторы в государственные ценные бумаги становятся соб­ственниками части будущих налоговых и неналоговых поступле­ний государства. В этом и заключается специфичность государст­венного фиктивного капитала, приводящая, в конечном счете, к увеличению налогового бремени.

    Управление государственным долгом представляет собой ком­плекс мер, предпринимаемых государством в лице его уполномо­ченных органов по определению мест и условий размещения и по­гашения государственных займов, а также обеспечению гармони­зации интересов заемщика, инвесторов и кредиторов.

    Целью управления государственным долгом является оптимиза­ция затрат, связанных с финансированием дефицита государст­венного бюджета.

    В управлении государственным долгом страны можно выде­лить следующие основные принципы:

q      безусловности – обеспечение режима безусловного выполне­ния государством всех обязательств перед инвесторами и кредиторами, которые государство, как заемщик, приняло на себя при заключении договора заимствования средств;

q      единства – учет в процессе управления государственным долгом всех видов обязательств, эмиттированных как сувере­ном, так и субъектами РФ;

q      снижения рисков – размещение и погашение займов таким образом, чтобы максимально снизить влияние колебаний конъюнктуры мирового рынка капиталов и спекулятивных тенденций рынка ценных бумаг на рынок государственных обязательств;

q      оптимальности структуры – поддержание оптимальной структуры долговых обязательств по срокам обращения и по­гашения;

q      сохранения финансовой независимости – поддержание опти­мальной структуры долговых обязательств государства между инвесторами-резидентами и инвесторами-нерезидентами;

q      прозрачности – соблюдение открытости при выпуске зай­мов, обеспечение доступа международных рейтинговых агентств к достоверной информации об экономическом по­ложении в стране для поддержания высокой кредитной репу­тации и рейтинга страны-заемщика.

    Одним из широко распространенных методов управления госу­дарственным долгом является рефинансирование государственного долга, то есть погашение основной задолженности и процентов за счет средств, полученных от размещения новых займов. для ус­пешного применения механизма рефинансирования необходима высокая финансовая репутация страны-заемщика. Ее достижение и поддержание является важным фактором для управления госу­дарственным долгом. В настоящее время репутация заемщиков на мировом финансовом рынке выражается в рейтингах, присваивае­мых соответствующей стране специальными агентствами в соот­ветствии с международными правилами рейтингования.

    С точки зрения инвесторов, наиболее предпочтительным вариан­том является полное, безусловное и своевременное выполнение го­сударством своих обязательств. Однако в условиях невозможности для государства по каким-либо причинам обеспечить погашение займов и выплат процентов по ним, могут быть приняты решения о новации, унификации, конверсии, консолидации, отсрочке погаше­ния займов или аннулировании государственного долга.

    Новация – соглашение между заемщиком и кредиторами по за­мене обязательства по указанному финансовому кредиту другим обязательством.

    Унификация – это решение государства об объединении не­скольких ранее выпущенных займов. При этом облигации и серти­фикаты ранее выпущенных займов подлежат обмену на облига­ции и сертификаты нового займа.

    Конверсия – это одностороннее изменение доходности займов, т.е. государство объявляет о снижении для кредиторов доходно­сти по займам, полученным государством.

    Консолидация – это изменение условий обращения займов в части срока их погашения, то есть решение о переносе даты выплаты по обязательствам на более поздний срок.

    Отсрочка погашения займов – это консолидация при одновре­менном отказе государства от выплаты доходов по займам.

    Аннулирование государственного долга – это отказ государства от всех обязательств по ранее выпущенным займам.

    Необходимо отметить, что применение этих методов нарушает первый принцип управления государственным долгом – прин­цип безусловности. Поэтому их применение требует глубочайшей предварительной проработки и анализа всех дальнейших экономи­ко-политических последствий.

 

Глава 2. Эволюция рынка государственных обязательств в России и опыт западных стран

    Первые российские государственные займы появились в XVII веке, однако широкое применение получили только в середи­не XVIII века, при императрице Екатерине II. Она осуществляла за­имствования за рубежом; первый внутренний заем был проведен во время царствования императора Александра I. Именно в это время (1809 г.) была впервые создана правовая база государствен­ных заимствований в России и появились первые работы по управ­лению государственным долгом – в частности, М. Сперанского.

    В ХIХ – начале ХХ веков хронический дефицит бюджета Рос­сии покрывался, главным образом, займами – как внутренними, так и внешними. Правительство, однако, стремилось проводить максимально эффективную политику управления государствен­ными заимствованиями. Для достижения этой цели бюджет был разделен на обыкновенный и чрезвычайный. Чрезвычайный бюд­жет был засекречен. доходную часть чрезвычайного бюджета со­ставляли средства, полученные от займов, а расходную – воен­ные расходы (которые в России традиционно очень велики) и рас­ходы на строительство железных дорог.

    Такое разделение бюджетов несколько упрощало управление государственным долгом, так как правительство имело возмож­ность показывать профицитный бюджет, а это существенно облег­чало получение новых кредитов по низкой процентной ставке. По большей части государственных долгов России процентная став­ка составляла 4% годовых; сумма всех бумаг с такой доходностью составляла более 2,8 млрд., золотых рублей (более 2/3 всего рын­ка). В результате проведения ответственной политики по управле­нию государственным долгом Россия имела репутацию надежно­го заемщика на мировом рынке капиталов. Поддержание этой ре­путации было одной из важнейших задач правительства, в рам­ках этой политики в 1906 году в Основной Закон была введена ста­тья №114, согласно которой при обсуждении государственного бюджета не подлежали сокращению расходы на платежи по госу­дарственным долгам и иным обязательствам, принятым на госу­дарством на себя.

    Активное использование заемных средств в этот период имело как позитивное, так и негативное влияние на экономику страны. С одной стороны, такие меры позволили активно развивать желез­нодорожное строительство и привлекать дешевые кредитные ре­сурсы на мировом рынке капитала для финансирования дефици­та бюджета, не прибегая к эмиссии. С другой стороны, возникла достаточно высокая степень зависимости политики страны от ино­странных кредиторов, ухудшилась структура правительственных расходов, значительная часть бюджетных средств уходила на об­служивание государственного долга.

    Государственный долг России с учетом гарантированных прави­тельством железнодорожных и ипотечных займов накануне Ок­тябрьской революции составлял 41,6 млрд. рублей, в том числе внешний 14,86 млрд. По размеру внешнего долга Россия занима­ла первое место в мире.1

    После октябрьской революции 1917 года государственная задол­женность была аннулирована декретом президиума ВЦИК от 21.01.1918 г. Эта мера негативно сказалась на доступе Совет­ской России на мировой кредитный рынок, однако институт го­сударственного долга сохранился. Первый государственный заем, проведенный правительством Советской России – хлебный заем 1922 года.

    Советское правительство нуждалось в финансовых ресурсах, и, поскольку мировой кредитный рынок был закрыт для страны, ос­новные усилия по развитию механизма государственных заимство­ваний были перенесены на внутренний рынок, для достижения успеха были предприняты шаги по выпуску привлекательных для населения займов. Цель была достигнута путем продажи облига­ций ниже номинала и высоких процентных доходов, выплачивае­мых инвесторам. Интерес к этим займам был достаточно велик, но расходы по их обслуживанию довольно высоки. Например, 5%-ный заем 1925 года обеспечивал доход 28% годовых. Такое управление государственным долгом привело к росту государ­ственной задолженности; она увеличилась с 2,5 млн., руб. на 01.10.1922 г. до 662 млн. руб. на 01.10.1925 г.

    В конце 20-х годов правительство, учитывая необходимость по­лучения средств на рефинансирование накопленной задолженно­сти, проведение политики индустриализации и недостаточный доступ на внешний рынок капиталов, расширило внутренние за­имствования. К этому времени оно отошло от принципов рыноч­ного управления государственным долгом, доходность займов рез­ко снизилась. К 1930 году ликвидируются фондовые биржи, а новые займы размещаются среди населения уже в принудитель­ном порядке.

    В области управления государственным долгом стали преобла­дать административные меры, государством был проведен ряд принудительных мер, ухудшивших положение кредиторов. В даль­нейшем при размещении государственных займов приоритет отда­вался государственным интересам, интересы населения не учиты­вались, размещение займов проходило в командно-администра­тивном порядке. 19 апреля 1957 года органами государственной власти в одностороннем порядке было принято решение об от­срочке начала выплат по облигациям до 1977 года, т.е. на 20 лет, что еще более подорвало доверие населения к правительству.

    Официальная статистика СССР того времени информировала о профицитном бюджете, но данные о государственном долге и накопленных бюджетных дефицитах не сообщались.

    Учитывая низкий уровень жизни населения, понятно, что моти­вация последнего при накоплении сбережений – почти исключи­тельно потребительские цели. Таким образом, очевидно, что лишь незначительная часть средств населения могла быть добро­вольно предоставлена государству в качестве инвестиционных ре­сурсов, что и обусловило стремление властей к скрытому принуди­тельному изъятию этих ресурсов.

    В 1980-х годах были предприняты новые попытки размещения государственных займов. В рамках этих попыток был выпущен 3%-ный внутренний заем. В 1990 году Министерство финансов попыта­лось вновь привлечь средства внутренних инвесторов для финанси­рования дефицита государственного бюджета и выпустило облига­ции 5%-ного займа для предприятий и казначейские обязательства для населения. Эта попытка не имела успеха, поскольку условия выпуска не учитывали реальной экономической ситуации в стране. Из всей суммы займа в 74 млрд. руб. было продано бумаг на 59,8 млрд. руб., причем основную часть бумаг (на сумму 49,1 млрд. руб.) был вынужден купить Государственный банк СССР. Попытка придать государственному долгу цивилизованную форму посредст­вом выпуска облигаций в 1991 году оказалась неудачной по причи­не недостаточно высокой доходности этих бумаг, высокой инфля­ции и общего недоверия населения к государству и его финансо­вой политике. Вместе с тем, в процессе попытки реализации этого займа впервые в России были применены технологии безбумажно­го выпуска облигаций, аукционного сбора заявок. Не принесли ус­пехов в тот период и другие выпуски государственных ценных бу­маг, так как

 

предложенные условия не были привлекательны.

                                                                            Таблица 1.

 

    Для финансирования расходов правительство активно задейст­вовало кредиты Государственного банка СССР. Как правило, эти кредиты выделялись бесплатно и безвозвратно. Практически, в данном случае осуществлялась скрытая эмиссия под видом госу­дарственного долга. Также на государственные нужды были израс­ходованы средства населения в Сбербанке и Госстрахе СССР, ко­торые привлекались путем займов у соответствующих учрежде­ний, а сами владельцы не были информированы о таком их ис­пользовании. Займы у Сбербанка и Госстраха СССР на 1 июля1991 г. составили 207,2 млрд. руб. Эти займы были сделаны через Государственный банк и отражены в его балансе.1

    Открытые данные по величине внутреннего государственного долга СССР появились только с 1985 года, эти данные приведены в таблице 1. Из таблицы видно, что размер государственного внутреннего долга увеличился более чем в 3 раза за пять лет.

    В качестве правопреемника СССР Россия приняла на себя и обязательства по его долгам (к началу 1992 года внутренний долг достиг размера в 1050 млрд. руб., а внешний долг СССР оцени­вался в 96,6 млрд. долларов США2). Решение проблемы внешнего долга заключалось в выплате западным кредиторам во второй по­ловине 90-х годов ежегодно 15-18 млрд. долларов, однако, учиты­вая реальное положение дел в экономике страны, такой путь был невыполним. Долговое бремя усугубилось проблемой нехватки финансовых ресурсов для финансирования расходов государства, что обусловило необходимость поиска скорейшего решения этого блока проблем.

    Если проблему внутреннего государственного долга удалось от­части решить путем инфляции и обесценения сбережений населе­ния, то при решении проблем внешнего долга Российская Федера­ция столкнулась с необходимостью его рефинансирования и поис­ка компромисса с кредиторами. В 1995 году под давлением кредито­ров и МВФ, членом которого Россия стала в июне 1992 года, она от­казалась от практики финансирования дефицита государственного бюджета посредством кредитов Центрального банка и перешла к за­имствованиям посредством рынка ценных бумаг. При этом ориен­тиром для Правительства РФ служил опыт промышленно развитых стран, который целесообразно изучить подробнее.

    Необходимость отказа от финансирования государственного долга за счет кредитов Центрального банка мотивировалось тем, что использование его кредитных ресурсов сужает возможности регулирования ссудного рынка, и поэтому практически во всех странах с рыночной экономикой установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам.

    Финансирование государственного долга в развитых странах осуществляется практически исключительно рыночным и метода­ми с использованием различных финансовых инструментов. Таки­ми инструментами являются государственные ценные бумаги, ко­торые выпускаются в виде срочных долговых обязательств.

    Спрос со стороны инвесторов на любые ценные бумаги, в том числе и государственные, формируется на основе следующих фак­торов:

q    доходности – способности приносить доход (через процен­ты, дивиденды или рост курсовой стоимости);

q      надежности – вероятности понести потери (риск невозвра­та вложенных средств);

q      ликвидности – возможности скорейшего для держателя по­лучения денежных средств.

    Государственные бумаги, которые эмиттированы промышлен­но развитыми странами, считаются сверхнадежными, со средними низким уровнем доходности. Они привлекательны для консерва­тивных инвесторов, которые готовы довольствоваться хотя и отно­сительно небольшим, но гарантированным доходом.

    Существуют также обязательства иных эмиттентов, которые, эмиттируя менее надежные бумаги, предлагают более высокую до­ходность в качестве “платы за риск”.

    Следствием этого явилась сложившаяся в мировой практике ди­версификация кредитного портфеля инвесторов между государст­венными обязательствами с невысокой доходностью, но предпоч­тительных из-за ликвидности и надежности, и обязательствами других эмиттентов (в том числе, реального сектора экономики), предлагающих большую доходность, однако несколько проигры­вающих государственным бумагам по показателям надежности и ликвидности. Таким образом, в мировой практике государствен­ные ценные бумаги в принципе являются наиболее безопасным видом капиталовложений, а при наличии развитого финансового рынка они являются очень высоколиквидными активами. Имен­но поэтому такие бумаги являются наименее доходными.

    Во всех странах с рыночной экономикой действуют различные системы оценки надежности ценных бумаг. Например, для США нормой является разница примерно в 4% годовых между доходно­стью по государственным и корпоративным ценным бумагам. Если этот показатель снижается, то возникает отток капиталов из корпо­ративного сектора в пользу государственных облигаций, курсовые цены на корпоративные бумаги снижаются и, как следствие, их до­ходность и привлекательность для инвесторов возрастает.

    В мировой практике наиболее распространенны следующие формы выплаты дохода по государственным бумагам:

q      установление фиксированного процента от номинала;

q      реализация долговых обязательств с дисконтом;

q      индексирование номинальной стоимости ценных бумаг;

q      проведение выигрышных займов.

    Кроме того, правительство может установить льготы по налого­обложению доходов, полученных от государственных ценных бу­маг. Государственные ценные бумаги могут быть подразделены на рыночные и нерыночные.

    Рыночные ценные бумаги – это бумаги, которые свободно обра­щаются и перепродаются после их первичного размещения на вто­ричном рынке. В промышленно развитых странах их доля состав­ляет до 70% от всех долговых обязательств государства.

    Нерыночные ценные бумаги – это фондовые инструменты, не имеющие вторичного фондового рынка, то есть они покупаются инвестором у правительства, и только ему могут быть проданы. Та­кие бумаги не котируются на фондовой бирже. Основная цель, ко­торую преследует эмиттент, выпуская в обращение нерыночные бумаги – привлечение в качестве кредитных ресурсов мелких сбе­режений населения. Кроме того, посредством выпуска этих бумаг правительства промышленно развитых стран воздействуют на де­позитную политику коммерческих банков по отношению к насе­лению, поскольку приобретение населением нерыночных ценных бумаг государства сокращает ресурсы, которые потенциально мо­гут быть помещены на депозиты частных кредитных учреждений.

    Первичный рынок государственных ценных бумаг – это рынок, на котором эмиттент (соответствующий уполномоченный государ­ственный орган) размещает свои ценные бумаги среди уполномо­ченных дилеров (маркетмейкеров).

    Вторичный рынок государственных ценных бумаг – рынок, на котором эти бумаги обращаются в период между моментом их вы­пуска и датой погашения.

    Наиболее развитым фондовым рынком мира является фондовый рынок США. Основным эмиттентом долговых обязательств в США выступает Казначейство, эмиттирующее как рыночные, таки нерыночные ценные бумаги. Рыночные ценные бумаги США можно разделить на три категории:

q      казначейские векселя;

q      казначейские ноты;

q      казначейские боны.

    Эти бумаги существуют в электронной форме в виде записей на счетах, что позволило существенно сократить затраты, связанные с изготовлением бланков и учетом, избежать фальсифицирования и максимально упростить обращение облигаций на рынке. Казначей­ство CШA эмиттирует бумаги, привлекательные для самых широ­ких кругов инвесторов: корпораций, фондов, банков, физических лиц. Эмиссия таких бумаг позволяет государству привлечь времен­но свободные средства широчайшего круга инвесторов для собст­венных нужд. В то же время субъекты предпринимательства получа­ют возможность выгодно разместить свободные капиталы. В США эмиттируются и несколько видов нерыночных ценных бумаг:

q      сберегательные облигации;

q      облигации, оформляющие внешний долг;

q      облигации, по которым ведутся правительственные счета;

q      ценные бумаги для размещения в штатах и местных органах власти.

    Среди них наиболее известны сберегательные облигации. В на­стоящее время выпускаются облигации серии “ЕЕ” и серии “НН”.

    Германия эмиттирует следующие виды государственных рыноч­ных ценных бумаг: облигации ФРГ, федеральные облигации, дол­говые сертификаты, федеральные кассовые облигации.

    Наиболее широко распространены облигации ФРГ. Это долго­срочные бумаги со сроком обращения от 5 до 30 лет, причем дохо­ды по этим облигациям не облагаются налогом, что делает их осо­бенно привлекательными для инвесторов.

    Нерыночные бумаги Германии – это сберегательные облигации типа “А” и “В”, и казначейские финансовые обязательства типа “1” и “2” Различие между сберегательные облигациями типа “А” и “В” в сроке обращения (соответственно, 6 и 7 лет), и сроке выплаты процентов (по облигациям типа “А” проценты начисляются и вы­плачиваются ежегодно, а по облигациям типа “Б” проценты выпла­чиваются при погашении). Сберегательные облигации как типа “А”, так и типа “В” ориентированы, главным образом, на мелких инвесторов. Инвестор имеет право в любой момент продать обли­гацию по номинальной цене и получить причитающиеся ему проценты. Приобретать сберегательные облигации в ФРГ имеют право только частные лица и некоммерческие организации.

    Казначейские обязательства – это дисконтный инструмент со сроками обращения один год (казначейские обязательства ти­па “1”), и два года (казначейские обязательства типа “2”). Как и сберегательные облигации, казначейские обязательства ориенти­рованы на мелкого частного инвестора, хотя они могут быть при­обретены любым национальным инвестором, кроме кредитных учреждений.

    В целом, анализируя обращение государственных ценных бумаг в промышленно развитых странах, можно обратить внима­ние на следующие особенности: доходность по государственным ценным бумагам, эмиттированным промышленно развитыми странами, сравнительно неве­лика.

    Помимо государственных ценных бумаг, на фондовом рынке активно обращаются корпоративные ценные бумаги, в которые и перетекает капитал при снижении привлекательности государст­венных фондовых инструментов. Соответственно, доходность по государственным бумагам увеличивается и их привлекательность для инвесторов возрастает. Следовательно, рынок корпоративных ценных бумаг является “балансиром государственных фондовых ценностей.

    Значительная роль отводится мелким инвесторам, прежде всего – собственному населению.

    Привлечение государством заемных средств стало обычной практикой в финансовой системе промышленно развитых стран. При проведении разумной финансовой политики и эффективно работающей экономике покрытие дефицита бюджета за счет зай­мов не влечет за собой существенных экономических проблем, так как Правительство РФ может увеличить свои доходы за счет налоговых поступлений, а полученные средства направлять на выплаты по государственным долгам, может рефинансировать долг, или прибегнуть к помощи печатного станка.

    Существование значительного государственного долга на прак­тике приводит к трем основным проблемам:

q      приросту процентных расходов по обслуживанию долга;

q      увеличению ставок на рынке ссудного капитала, приводя­щему к снижению частных инвестиций;

q      повышению финансовой зависимости государства от конъ­юнктуры мирового рынка капитала и поведения на нем инве­сторов, особенно нерезидентов.

    Негативные последствия долгового бремени могут, таким обра­зом, сдерживать рост национальной экономики.

Глава 3. Рынок государственных обязательств в России в настоящее время

    В России понятие государственного внутреннего долга опреде­ляется в Законе РФ “О государственном внутреннем долге” от 13.11.1992 № 3877-1 и ст. 817 Гражданского кодекса (ГК) РФ. ГК расширил формулировку внутреннего долга. Так, теперь по дого­вору государственного займа заемщиком выступает либо Россий­ская Федерация, либо субъект Российской Федерации.1 ГК опре­делил и форму государственного займа. Он осуществляется в виде выпуска облигаций и иных ценных бумаг. Относительно займов муниципальных образований Гражданский кодекс содержит фор­мулировку, что к ним применимы правила договора государствен­ного займа. Определение политики в отношении государственно­го долга и его верхний предел устанавливается законодательными органами власти, а оперативное управление им осуществляет ис­полнительная власть (Министерство финансов РФ и Централь­ный банк РФ, если заемщиком выступает государство как суве­рен, и соответствующие органы субъекта РФ, если заемщиком яв­ляется субъект РФ).

    Главными целями привлечения займов в современной России являет­ся необходимость обслуживания государственного долга и финансиро­вание дефицита бюджета. Отказ от инфляционных методов финан­сирования дефицита бюджета обусловил развитие рынка государст­венных ценных бумаг в России и рост государственного долга.

    В 1998 году основные федеральные долговые обязательства были представлены следующими бумагами:

А) Государственные долгосрочные облигации (ГДО).

    Выпущены в 1991 году со сроком обращения 30 лет (до 2021 года). Объем займа – 80 млрд. рублей; разбит на транши по 5 млрд. руб­лей. Номинал облигации – 100 тыс. рублей. Выпускаются в бланко­вом виде с набором купонов. Купонный доход –15% от номинала об­лигации, выплачивается один раз в год – 1 июля.

Б) Государственные краткосрочные облигации (ГКО).

    Срок обращения ГКО –3, 6 и 12 месяцев. Выпускаются на безбу­мажной основе в виде записей на счетах “депо”. Номинал – 1 млн. рублей. Распространяются на аукционах с дисконтом от номинала.

В) Облигации федеральных займов с переменным ку­понным доходом (ОФЗ-ПК) и постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД).

    Относятся к среднесрочным государственным ценным бумагам. Срок их обращения от 1 года до 5 лет. Выпускаются на безбумажной основе в виде записи на счетах “депо”. Номинал – 1 млн. рублей. ОФЗ-ПК выпускаются с купонным доходом, выплачиваемым ежеквар­тально, размер которого определяется исходя из средневзвешенной доходности ГКО за определенный период. ОФЗ-ПД выпускаются с ку­понным доходом, выплачиваемым ежеквартально, и размер которого за все время обращения облигации постоянен.

Г) Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

    Срок обращения –1 год. Объем выпуска –10 трлн. рублей – раз­бит на транши по 1 трлн. рублей. Номинал – 100 и 500 тыс., рублей. Выпускаются в бланковом виде на предъявителя с набором из 4 купо­нов, выплачиваемых ежеквартально. Размер купона определяется по последней официально объявленной ставке купонного дохода по ОФЗ-ПК плюс премия, определяемая Министерством финансов РФ.

Д) Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ).

    Выпущены в 1993 году в счет погашения задолженности Банка внешнеэкономической деятельности СССР перед юридическими ли­цами. Валюта займа – доллары США. Номиналы – 1, 10, 100 тыс. долларов США. Первоначальный объем выпуска составил 7 885 млн. долларов с разбивкой на пять траншей со сроками погашения от 1 до 15 лет. В 1996 году были сделаны дополнительные эмиссии на 1 550 млн. долларов четвертого и пятого траншей и на 3 500 млн. долларов государственного нерыночного шестого и седьмого траншей. Выпускаются в бланковом виде с набо­ром купонов. Купонная ставка – 3% годовых от номинала облига­ции – выплачивается один раз в год, 14 мая.

Е) Облигации займа (ОГНЗ).

    Выпускаются в бездокументарной форме. Объем выпуска в 1996 году – 15 трлн. рублей. Номинал – 1 млн., рублей. доход выпла­чивается в виде процента от номинальной стоимости, которую уста­навливает Министерство финансов РФ при выпуске облигаций, но не реже одного раза в год. Не могут обращаться на вторичном рынке.

Ж) Государственные жилищные сертификаты (ГЖС).

    Являются документарными именными необращаемыми ценными бумагами. Эмиттируются по решению Правительства РФ для граж­дан РФ, лишившихся жилья в результате чрезвычайных ситуаций и стихийных бедствий. Номинированы в квадратных метрах жилой пло­щади. Срок предъявления к погашению – 1 год с момента выдачи.

    До принятия решений в августе 1998 года Россия располагала достаточно развитым рынком государственных ценных бумаг, который строился на основе западного опыта. Наиболее широкое распространение среди ценных бумаг, эмиттированных Мини­стерством финансов РФ, получили ГКО и ОФЗ. Участники рынка государственных ценных бумаг подразделялись на три категории:

q      Эмиттент (Министерство финансов РФ);

q      Дилеры (инвестицион­ные институты и банки, заключившие с ЦБ РФ договор на выпол­нение дилерских функций по обслуживанию операций с ГКО и от­вечающие критериям ЦБ);

q      Инвесторы (физические и юридиче­ские лица, приобретающие облигации на праве собственности, до­верительного управления и имеющие право на владение ими).

    Тех­нологическая часть рынка ГКО состоит из торговой, расчетной и депозитарной систем. Эти системы были созданы на технической основе     Московской межбанковской валютной биржи.

    При формировании рынка ГКО/ОФЗ его авторы, вероятно, по­лагали, что благодаря высокой доходности этих бумаг удастся при­влечь в Россию спекулятивный капитал, а затем, как и в экономи­ке западных стран, при снижении доходности по государствен­ным облигациям начнется процесс перелива капиталов на рынок корпоративных ценных бумаг, то есть в портфельные инвести­ции. Ожидалось, что эти инвестиции должны вызвать экономиче­ский рост, а за счет увеличения налоговых поступлений с расту­щей экономики государство сможет рассчитаться с долгами. Одна­ко, в отличие от западных стран, доходность по ГКО с самого на­чала установилась на высоком уровне. Доходность по государст­венным бумагам в мае-июле 1996 года превышала 200% годовых. Такая ситуация, усугубившаяся проблемами в сфере сбора нало­гов и длительным спадом в экономике, привела к тому, что раз­мер внутреннего долга и объем средств, необходимых для его об­служивания, начал катастрофически расти. Размер и динамику внутреннего долга иллюстрирует

 

таблица 2.

                                                                              Таблица 2.

 

    Неблагополучная ситуация на рынке государственных ценных бумаг требовала принятия срочных мер по сокращению расходов федерального бюджета на обслуживание государственного долга. Однако понимание правительством критической ситуации на рынке государственных ценных бумаг не повлекло за собой како­го-либо проработанного комплекса мероприятий по управлению государственным долгом со стороны Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам. Разобщенность действий этих органов носила по­стоянный характер и продолжалась до наступления критической даты 17 августа 1998 года.

    Пытаясь поддержать рынок ГКО, Правительство РФ пошло по пути снятия ограничений в сфере доступа нерезидентов на рынок ГКО. Вследствие притока валюты в страну цена на заемные ресур­сы стала постепенно снижаться и доходность по ГКО сократилась с минимального уровня 37% в декабре 1996 года до уровня 18-19% (по данным ЦБ РФ)1 в октябре 1997 года (по “коротким” бума­гам). Ситуация, когда доходность государственных ценных бу­маг существенно сократилась, обусловила интерес участников фондового рынка к корпоративным ценным бумагам россий­ских эмиттентов и повлекла за собой рост их курсовой стоимо­сти. В этот период активно заключались сделки не только по “го­лубым фишкам” (акциям крупнейших корпоративных эмиттен­тов), но и по корпоративным ценным бумагам второго и третье­го эшелонов. Вместе с тем, значительное присутствие иностран­ного спекулятивного капитала на рынке ГКО/ОФЗ и корпоратив­ных ценных бумаг, которое и снизило цену заемных ресурсов, обу­словило тесную зависимость российских финансовых рынков от колебаний мировой конъюнктуры.

    С возникновением азиатского финансового кризиса началось бегство капитала со всех так называемых “emerging магkеts”, к ко­торым относится и Россия, что обусловило сброс иностранными инвесторами бумаг российских эмиттентов, конвертацию рубле­ной выручки и репатриацию ее за границу. Учитывая тот факт, что доля иностранных инвесторов на рынке корпоративных цен­ностей достигала, по разным оценкам, 70-95%, понятно, что на корпоративном рынке произошел не просто обвал, а полная поте­ря ликвидности.

    Правительству РФ и Центральному банку РФ удалось удержать рынок государственных ценных бумаг, однако колоссальное суже­ние рынка
корпоративных ценных бумаг стало знаковым событи­ем конца 1997 года, продемонстрировавшим несбалансирован­ность финансового рынка в РФ. Практически, на рынке остались государственные фондовые инструменты и свободно конвертируе­мая валюта (СКВ). Таким образом, СКВ оказалась единственными инструментом, альтернативным государственным обязательст­вам, что оказало дестабилизирующее влияние на валютный ры­нок. Кроме того, негативную роль сыграли и девальвационные ожидания участников рынка ценных бумаг. Все это породило рост форвардных котировок и повышение рискованности опера­ций доллар/рубль. Факт превышения форвардным курсом долла­ра (с поставками в конце 1998 года) верхней границы валютного коридора, установленного Центральным банком РФ, отразил не­верие участников рынка в способность государства удержать курс рубля в

 

оговоренных пределах.

                                                                     Таблица 3.

 

    В условиях продолжающегося оттока капитала из страны цена новых заимствований на внутреннем рынке постоянно росла, и средневзвешенная доходность по ГКО достигла 71,1 % годовых в июле 1998 года (по данным ЦБ РФ), а по отдельным выпускам превысила 100%. Следствием этого стал рост расходов по обслужи­ванию государственного долга, вышедших на первое место среди расходов федерального бюджета. За период с января по сентябрь 1998 года расходы по обслуживанию государственного долга соста­вили 85,1 млрд. рублей (34,1% от расходов федерального бюджета, или 4,5% ВВП) (по данным Минфина РФ). Ситуация с обслужива­нием государственного долга осложнилась падением доходов феде­рального бюджета. В таблице 3 приведены фактические данные по удельному весу доходов в ВВП за апрель-август 1998 года.

    Недобор бюджетных доходов вследствие сужения налогообла­гаемой базы из-за падения производства обусловил рост дефици­та бюджета и новые попытки финансировать его посредством но­вых выпусков ценных бумаг.